Главная Финансы Фінанси зарубіжних корпорацій - Суторміна В.М., Федосов В.М.

Фінанси зарубіжних корпорацій - Суторміна В.М., Федосов В.М.

Тема 4. Структура капіталу корпорації

Структуру капіталу корпорації становлять дві частини: сплачений акціонерний капітал та зобов’язання (борги).

Студент має розумітися на теоріях структури капіталу сучасних західних економістів. Теорія американських економістів, лауреатів Нобелівської премії з економіки М. Міллера та Ф. Мо­дільяні (теорія ММ) стверджує, що структура капіталу не залежить від вартості його частин. У разі підвищення вартості боргу на ту саму суму знизиться вартість сплаченого капіталу. Згідно з теорією ММ вартість капіталу корпорації визначається винятково потоком прибутку, який у свою чергу залежить від інвестицій. Теорія ММ не враховує існуючі податки. Уведення в модель теорії ММ оподаткування корпорацій змінило концепцію: структура капіталу впливає на його вартість. Пасиви отримують так званий податковий захист, оскільки платежі за боргами податками не обкладаються. Потрібно знати інші теорії, альтернативні теорії ММ (див. навч. посібник «Фінанси зарубіжних корпорацій»). Особ­ливу увагу слід звернути на концепцію Г. Дональдсона.

Далі належить засвоїти основний принцип розробки політики корпорації щодо структури капіталу. Корпорація має прагнути досягти цілі оптимізації капіталу, яка полягає в тому, щоб співвідношення між запозиченими коштами та акціонерним капіталом забезпечувало найнижчу ціну капіталу за найвищої ринкової оцінки її вартості. Треба знати основні фактори оптимізації структури капіталу: можливості зростання і стабільність продажу, такі самі можливості основних конкурентів, ставлення кредиторів до корпорації, тобто можливості розміщення нових облігацій, стан фінансового ринку, необхідний для такого розміщення, і т. д.

Необхідно розуміти категорії «фінансовий леверидж» та «операційний леверидж». Перший розглядається як міра фінансового ризику, оскільки боргові зобов’язання в структурі капіталу збільшують ризик неповернення боргу. Другий є мірою операційного ризику, тобто можливістю управляти операційними витратами.

Слід також знати, як розраховуються фінансовий та підприємницький ризики, засвоїти категорію беззбитковості витрат. Треба навчитися визначати точку беззбитковості витрат (критичне співвідношення), або фінансову точку переходу, в якій очікувані доходи точно дорівнюють витратам.

Дивідендна політика є важливою складовою фінансової політики корпорації. У західній літературі досліджуються її основні проблеми. Теорія Міллера-Модільяні, заснована на концепції про структуру капіталу, доводить, що в разі скорочення розподіленого прибутку дивіденди зменшуються, але акціонер виграє за рахунок зростаючої капіталізації майбутніх доходів. Критика цієї теорії — в обґрунтуванні положення про те, що акціонер уважає за краще одержувати високі поточні дивіденди, а не очікувати приросту капіталу в майбутньому згідно із прислів’ям «краще синиця в руках, ніж журавель у небі». Концепція дістала назви «птиця в руках». Теоретики концепції податкової диференціації вважають, що акціонери виплачують податки різного розміру на одержані від цінних паперів доходи, тому зацікавлені в податкових пільгах та зростанні доходів після вирахування податків.

Зверніть увагу на фактори дивідендної політики. У процесі визначення розподіленого прибутку корпорація може натрапити на певні юридичні та економічні обмеження. Варто наголосити, що необхідно використовувати кошти для фінансування оновлення основного капіталу за тенденції зростання ціни капіталу. У цьому разі для корпорації вигідніше збільшити внутрішні джерела, тобто нерозподілений прибуток, що суперечить інтересам акціонерів.

Також треба знати методи проведення дивідендної політики. Корпорація віддає перевагу стабільній політиці зростання дивідендів, спрямовану на підтримку курсу її акцій. У західній літературі наголошується, що дивіденди виплачуються після задоволення фінансових потреб корпорації, тобто застосовується за­лишковий принцип виплати дивідендів. Дивіденди можуть також виплачуватися через їх реінвестування в нові акції.

Практичне заняття

Аналіз основних теоретичних положень теми. Відповіді на запитання викладача (див. питання для самоперевірки).

Розгляд ситуацій з розв’язаннями та без розв’язань. Ситуації 1, 3 (з розв’язаннями).

Контрольна робота.

Самостійна та індивідуальна робота

Для розгляду студентам пропонується ситуація 2, для самостійного розв’язування — ситуації 4—9 (дві на вибір). Виконання самостійної роботи викладач перевіряє на наступному практичному занятті.

Студентам, які цікавляться західними фінансовими теоріями, пропонується написати реферати на такі теми:

1. Вартість капіталу та фінанси корпорації.

2. Дивідендна політика і курс акцій корпорації.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело, 1999. — С. 36—74; 86—116.

Ситуації

Ситуація 1 (з розв’язанням)

Фірма планує фінансування нової програми з розширення виробничої діяльності через залучення фондів у таких пропорціях (розподіл відповідає поточній структурі капіталу):

а) довгостроковий борг — 30 %;

б) привілейовані акції — 10 %;

в) випуск нових звичайних акцій — 20 %;

г) нерозподілений прибуток — 20 %;

д) амортизація — 20 %.

Витрати, пов’язані з випуском і передплатою на акції, не враховуються. Боргові інструменти будуть випущені з купонною ставкою 12 %; дивіденди за привілейованими акціями — 9 %. Поточна ціна акції — 50 дол., ціна нової випущеної акції — 45 дол. Поточний дивіденд на 1 акцію — 2,25 дол. У майбутньому на зростання дивідендів впливатиме 10 %-на інфляція. Ставка корпоративного податку — 40 %.

Визначте середньозважену ціну капіталу фірми WACC.

Розв’язання:

1. Знаходимо питому вагу кожного із джерел у загальній сумі за мінусом амортизації, яка є результатом внутрішнього руху фондів:

довгостроковий борг 30 / 80 = 37,5 %;

привілейовані акції 10 / 80 = 12,5 %;

нові звичайні акції 20 / 80 = 25 %;

нерозподілений прибуток 20 / 80 = 25 %.

2. Передбачувана дохідність звичайної нової акції:

2,25 / 45 = 0,05 + 0,1 (інфляційна ставка) = 0,15 = 15 %;

3. Дохідність обігової акції:

2,25 / 50 + 0,1 = 14,5 %;

4. Знаходимо зважену ціну кожного джерела, підсумовуємо та дістаємо WACC.

37,5 ? 0,12 ? (1 – 0,4) = 2,7 %;

12,5 ? 0,09 = 1,125 %;

25,0 ? 0,15 = 3,75 %;

25,0 ? 0,145 = 3,625 %.

Середньозважена ціна капіталу становить 11,2 %.

Ситуація 2 (з розв’язанням)

Корпорація «Бостон сайнтіфік» має такі показники:

прибуток до сплати податків — 4 млн дол.;

податкова ставка Т — 35 %;

борг (безстрокові облігації) — 2 млн дол.;

процент за боргом Кd — 10 %;

очікувана ставка доходу (ціна сплаченого капіталу) Ks — 15 %;

випущено акцій — 600 000 шт.;

увесь прибуток сплачується у вигляді дивідендів.

Визначте:

Вартість акціонерного капіталу, ціну акції, ринкову вартість фірми.

Середньозважену ціну капіталу фірми.

Корпорація може збільшити борг на 8 млн, тобто має намір довести його до 10 млн, використовуючи новий борг для викупу частини акцій. Ціна боргу 12 %, ціна сплаченого капіталу зросте з 15 до 17 %. Прибуток до сплати податків і процентів залишиться на попередньому рівні. Чи змінить за цих умов корпорація структуру капіталу?

Якщо корпорація не буде рефондувати старий борг у 2 млн, якими будуть наслідки? Припустімо, що новий і старий борги мають однаковий ризик, процент за боргом 12 %, але купонна ставка на старий борг — 10 %.

Яким є коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком за початкових умов і за наступних?

Розв’язання:

1. Визначаємо вартість акціонерного капіталу за формулою

Для обчислення чистого прибутку використовуємо формулу:

Чистий прибуток = (Прибуток до сплати податків і процентів – K_d D) (1 – T);

2. Визначаємо ціну акції:

3. Визначаємо вартість капіталу:

V = D + S = 2 000 000 + 16 466 667 = 18 466 667 дол.

4. Визначаємо середньозважену ціну капіталу до збільшення суми боргу:

WACC = =

Потрібно зрозуміти, що середньозважена ціна капіталу складається з двох частин: ціни боргу та ціни акціонерного капіталу. Ціна боргу завжди нижча за ціну акціонерного капіталу, оскільки проценти за боргом податками не обкладаються. У нашій ситуації ціна боргу — 7 %, а ціна акціонерного капіталу — 13,37 %, що становить загальну ціну 20,36 %.

5. Згідно з умовою задачі корпорація прийняла рішення змінити структуру капіталу через збільшення боргу до 10 млн дол., відповідно, змінюються ставки Kd, Ks.

6. Визначаємо обчислені величини за нової структури капіталу:

V = 10 000 000 + 10 705 882 = 20 705 882.

WACC =

Звідси висновуємо, що корпорація планувала правильно, застосовуючи фінансовий леверидж, оскільки ціна капіталу знизилася.

7. Розраховуємо ціну акції за нових умов:

Р1 = (20 705 882 – 2 000 000) / 600 000 = 31,18 дол.

За цією ціною відбувається викупання акцій:

800 000 / 31,18 = 256 575 акцій було викуплено.

Р2 = 10 705 882 / (600 000 – 256 575) = 31,18.

Отже, ціна акції зросла з 27,44 дол. до 31,18 дол.

8. Якщо корпорація не буде рефондувати старий борг, то за цих умов вартість акціонерного капіталу дорівнюватиме:

S =

=

Вартість боргу становитимуть дві частини — проценти за старим боргом і сума нового боргу:

2 000 000 / 0,12 + 8 000 000 = 9 666 667.

Вартість капіталу становитиме 9 666 667 + 10 858 824 = 20 525 491, тобто знизиться.

Ціна акції дорівнюватиме:

У цьому разі старі акціонери виграють: ціна акції зросла з 31,18 до 31,43 дол., тому акціонери можуть проводити політику з обмеження викупання акцій і заміни акцій випуском нових облігацій.

9. Розраховуємо коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком:

Для 2 млн дол. боргу К1 = 4 000 000 / 200 000 = 20 разів.

Для 10 млн дол. боргу К2 = 4 000 000 / 1 200 000 = 3,33 раза.

Хоча коефіцієнт знизився, але його рівень не викликає занепокоєння, оскільки критичною межею вважаться коефіцієнт на рівні 3.

Ситуація 3 (з розв’язанням)

Здійсніть розрахунки приведеної вартості податкового захисту за процентними виплатами за трьома наступними випусками облігацій (розглядаються тільки корпоративні податки). Гранична податкова ставка 34 %. Випуски облігацій мають такі умови:

а) запозичені кошти в розмірі 2000 дол. терміном на 1 рік під 8 %;

б) запозичені кошти в розмірі 2000 дол. терміном на 5 років під 8 % (основна сума боргу сплачується після закінчення терміну);

в) безтермінові запозичені кошти в розмірі 1000 дол. під 7 %.

Розв’язання:

а) розрахунок приведеної вартості податкового захисту терміном на 1 рік:

б) розрахунок приведеної вартості податкового захисту терміном на 5 років:

в) розрахунок приведеної вартості податкового захисту безтермінових залучених коштів:

Ситуація 4

Фірма планує фінансування нової програми з розширення виробничої діяльності.

Джерелами фінансування є:

а) довгостроковий борг — 40 %;

б) привілейовані акції — 10 %;

в) випуск нових звичайних акцій — 20 %;

г) нерозподілений прибуток — 20 %;

д) амортизація — 10 %.

Витрати, пов’язані з випуском акцій, не враховуються. Боргові інструменти будуть випущені з купонною ставкою 11 %; дивіденди за привілейованими акціями — 9 %. Поточна ціна акції — 50 дол., ціна нової випущеної акції — 45 дол. Поточний дивіденд на 1 акцію — 2,25 дол. У майбутньому на зростання дивідендів буде чинити вплив 10 %-на інфляція. Ставка корпоративного податку — 40 %.

Визначте середньозважену ціну капіталу.

Ситуація 5

Корпорація N не має боргу, її фінансове становище таке:

активи — 3 000 000 дол.;

прибуток до сплати податків і процентів — 500 000 дол.;

ціна акціонерного капіталу Ks —10 %;

ціна акції Р0 — 15 дол.;

випущено акцій — 200 000 шт.;

податкова ставка Т — 40 %.

Фірма має намір випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 900 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зростає до 11 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Kd — 7 %. Фірма є стабільною, розширення виробництва не передбачається. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.

Визначте:

який вплив чинить фінансовий леверидж;

ціну акції;

зміну прибутку на акцію після зміни структури капіталу;

середньозважену ціну капіталу;

коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.

Ситуація 6

Ринкова вартість компанії N 100 млн дол., її становлять 1 млн акцій, що продаються за 50 дол. за кожну, і 50 млн дол. 10 %-них облігацій, що продаються за номіналом. Прибуток до сплати процентів і податків — 13,24 млн. Податкова ставка — 15 %.

Компанія N змінює структуру капіталу або через збільшення боргу до 70 млн, або через його скорочення до 30 млн.

Якщо компанія вирішує збільшити використання фінансового левериджа, вона має погасити свої старі облігації і випустити нові з 12 %-ми купонами.

Якщо компанія вирішує зменшити леверидж, вона погашує старі облігації і замінює їх новими з 8 %-ми купонами. Компанія продає або реінвестує акціонерний капітал за новою ціною рівноваги для того, щоб одержати нову структуру капіталу. Вона виплачує весь прибуток у вигляді дивідендів, тому її акціонерний капітал не зростає. Якщо компанія збільшить леверидж, її Ks дорівнюватиме 16 %, якщо зменшить — Ks буде на рівні 13 %.

Визначте:

якою є вартість оплаченого капіталу в даний час;

середньозважену ціну капіталу;

чи повинна компанія змінювати структуру капіталу;

припустімо, що податкова ставка підвищиться до 34 %, що знизило би прибуток після сплати податку і ціну акції й оплаченого капіталу. Усі інші параметри залишаються без зміни. Обчисліть нову ціну акції (на 50 млн боргу).

Ситуація 7

Корпорація АВС не має боргу, її фінансове становище таке:

активи — 600 тис.;

прибуток до сплати податків і процентів — 100 тис.;

ціна акціонерного капіталу Ks — 10 %;

ціна акції Р0 — 2 дол.;

випущено акцій — 300 000 шт.;

податкова ставка — 40 %.

Фірма має намір випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 200 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зросте до 12 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Ks — 8 %. Фірма стабільна, розширення виробництва не планує. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.

Визначте:

середньозважену ціну капіталу за зміненої структури капіталу;

ціну акції;

коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.

Ситуація 8

Корпорація АВС не має боргу, її фінансове становище таке:

активи —1 000 000 дол.;

прибуток до сплати податків і процентів — 300 тис. дол.;

ціна акціонерного капіталу Ks — 10 %;

ціна акції Р0 — 2,5 дол.;

випущено акцій — 400 000 шт.;

податкова ставка — 40 %.

Фірма планує випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 400 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зросте до 13 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Kd — 9 %. Фірма стабільна, розширення виробництва не передбачається. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.

Визначте:

середньозважену ціну капіталу за зміненої структури капіталу;

ціну акції;

коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.

Ситуація 9

За концепцією MM (Модільяні-Міллер), в абстрактному світі без податків питома вага боргу за ринковою вартістю у корпорації становить 0,2, акціонерного капіталу — 0,8. Ціна боргу — 10 %, ціна акціонерного капіталу — 15 %. Якщо за ринковою вартістю борг зросте до 0,5, а акціонерний капітал збережеться на рівні 0,5, то якою буде ціна боргу й акціонерного капіталу? Накресліть графік. [Ціна боргу (Kd) і вартість усього капіталу (Rw = WACC) — постійні за будь-якого рівня левериджу]. Ціна акціонерного капіталу зростає лінійно.

Питання для самоперевірки знань

Дайте визначення категорії «структура капіталу».

Які західні теорії структури капіталу вам відомі?

Які дискусійні проблеми обговорюються в західній літературі щодо проблем структури капіталу?

Назвіть основні фактори оптимізації структури капіталу.

Що таке «фінансовий леверидж»?

Що таке операційний леверидж?

Поясніть, що таке точка беззбитковості витрат.

Запишіть формули для обчислення вартості акціонерного капіталу фірми та середньозваженої ціни капіталу WACC.

Які західні теорії дивідендної політики ви знаєте?

Назвіть фактори дивідендної політики.

Перелічіть основні методи проведення дивідендної політики.

Як ви розумієте вплив рішень про структуру капіталу на дивідендну політику?