Главная Финансы Фінансова реструктуризація в Україні: проблеми і напрями - Федосов В., Опарін В.

Фінансова реструктуризація в Україні: проблеми і напрями - Федосов В., Опарін В.

2.5. Формування ринку цінних паперів

Ринок цінних паперів є одним із найважливіших сегментів фінансової системи. Саме через нього здійснюються фінансові інвестиції, які є домінуючими у сучасній економіці. Як зазнають У. Шарп, Г. Александер і Дж. Бейлі, реальні інвестиції (вкладення безпосередньо в матеріальні активи) є ознакою примітивних економік. Водночас високий рівень розвитку інституцій фінансового інвестування значною мірою сприяє зростанню реальних інвестицій. Як правило, ці дві форми інвестицій є взаємодоповнюючими, а не конкуруючими*22.

*22: {Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1997. — С. 1.}

На відміну від кредитного ринку, що розвивався і трансформувався на базі існуючої в Україні банківської системи, ринок цінних паперів створювався, по суті, заново. Якщо кредитування може бути і механізмом адміністративного розподілу ресурсів, і формою торгівлі ними, то цінні папери, які є виключно ринковим інструментом, в умовах адміністративної економіки не використовувалися. Єдиним видом цінних паперів, що випускався в СРСР, були облігації державної внутрішньої виграшної позики. При цьому про ринковий характер їх використання не могло бути й мови. Більше того, у певний час — період індустріалізації і повоєнного відновлення економіки — вони розповсюджувалися під підписку в примусовому порядку.

Поновлення використання цінних паперів у СРСР почалося в часи перебудови наприкінці 80-х років на основі створення псевдоакціонерних товариств. У 1988 р. підприємствам були надані права випускати акції трудового колективу. Потім приймалися рішення про перетворення окремих великих підприємств в акціонерні товариства, наприклад «КАМАЗ» (Камський автозавод). В Україні першим статус «державного акціо­нерного соціалістичного підприємства» одержало Львівське об’єд­нання «Конвеєр». Завершальним етапом у реабілітації ринку цінних паперів стало прийняття в 1991 р. Закону СРСР «Про цінні папери і фондову біржу».

Після розпаду СРСР ринок цінних паперів в Україні став розвиватися самостійно на підставі прийняття внутрішніх рішень. У розвитку цього ринку можна виділити три етапи. Перший (1991—1994 рр.) характеризувався істотним відставанням темпів розвитку ринку від прийняття основних законодавчих актів — про господарські товариства, про цінні папери і фондову біржу. Причиною такого відставання були вкрай повільні темпи приватизації, а також практично повна відсутність необхідної інфраструктури ринку, насамперед системи обліку прав власності на цінні папери. Проте саме в цей період була сформована вихідна база становлення і подальшого розвитку ринку цінних паперів.

Другий етап (1995—1999 рр.) характеризувався значним кількісним і якісним зростанням ринку. Це стало можливим завдяки, по-перше, удосконаленню організаційних засад — у 1995 р. був створений спеціалізований державний орган регулювання ринку — Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку і, по-друге, якісним зрушенням у процесі приватизації. На цьому етапі був створений дійовий механізм реєс­трації прав власності на цінні папери, система інформаційного забезпечення ринку, насамперед надання інформації про емітентів і професійних учасників ринку. Разом з тим кількість безслідно зниклих із грошима інвесторів різних інвестиційних фондів і компаній, трастів і довірчих товариств значна. Відносна безболісність і відсутність гучних скандалів пояснюється досить просто — інвестори загубили щось, що, по-перше, було їм як би дароване державою, а по-друге, не мало реальної ціни, тобто приватизаційні сертифікати (проблеми сертифікатної приватизації були розглянуті в підрозділі 2.2). Тому й активність ринку в цей період слід оцінювати дуже обережно. Вона була пов’язана більшою мірою з виконанням невластивої їй функції пер ерозподілу власності, ніж із мобілізацією і розміщенням реальних фінансових ресурсів.

Третій етап розвитку ринку цінних паперів почався з 2000 р. і полягає в переході на якісно нові засади його функціонування. Поступово ринок цінних паперів має стати важливим інститутом економічної і фінансової систем, забезпечуючи мобільний перерозподіл ресурсів. У третій етап ринок цінних паперів вступає з досить дієздатною інфраструктурою — створена Національна депозитарна система, відпрацьовані механізми реєстраторської діяльності і торгівлі цінними паперами. Проте головною проблемою залишається насичення ринку товаром — цінними паперами, що перебувають в обігу, вільно продаються і купуються, а головне — користуються попитом, є привабливими для інвестора.

Сьогодні на ринку цінних паперів України обертаються акції, векселі (за українським законодавством вони належать до цінних паперів), депозитні сертифікати, ощадні сертифікати, інвестиційні сертифікати, облігації внутрішньої державної позики, облігації підприємств. Найбільшого розвитку нині набули векселі, причому насамперед не комерційні, а фінансові, серед яких головну роль відігравали векселі державного казначейства і Пенсійного фонду. У цілому питома вага векселів на ринку цінних паперів у 2000 р. перевищила 55 %, а в 2001 р. становила 44 %. Друге місце на ринку за обсягом торгів посідають акції — останні два роки по 28 %. Відчутну роль відіграють державні цінні папери й ощадні сертифікати. Так, облігації внутрішньої державної позики в 2000 р. становили 6 % від загального обсягу торгів цінними паперами, а в 2001 р. — 14 %. На ощадні сертифікати припадало відповідно 6 % і 7 %, а депозитні у 2001 р. досягли 4 %. Інші інструменти (облігації підприємств, інвестиційні сертифікати, деривативи та облігації місцевих позик) особливого розвитку не набули. Вкрай незначну роль на ринку відіграють похідні цінні папери — питома вага деривативів не досягає і 1 %. У 2001 р. на первинному ринку було розміщено деривативів усього на 10,7 млн грн, а обсяги торгів ними на вторинному ринку становили 26,8 млн грн. Слід зазначити, що строкові контракти відіграють важливу стабілізуючу роль в економіці і тому певне адміністративне стримування його розвитку є навряд чи обґрунтованим.

Охарактеризована структура ринку цінних паперів України за використовуваними інструментами свідчить, що він ще не виконує своєї основної функції, оскільки майже половина його припадає на векселі, які є інструментом прискорення розрахунків, а не мобілізації фінансових ресурсів. Безумовно, на ринку цінних паперів, як і на будь-якому іншому ринку, домінує той товар, у якому є найбільша потреба і який користується попитом. Криза неплатежів, що охопила країну, обумовила і розвиток вексельного обігу. Його обіг на ринку і необхідний, і корисний. Необхідний тому, що дає змогу хоч якось вирішувати проблему неплатежів, корисний, бо дає змогу накопичувати той досвід, без якого повноцінний ринок буде неможливий. Проте це породжує і проблеми. Насамперед вони пов’язані з наповненням бюджету і Пенсійного фонду реальними грошима. У попередні роки складалася ситуація, коли в держави майже не було боржників, але не було і грошей. Практика взаємозаліків і оформлення боргів перед державою векселями визнана неправильною і від неї зараз відмовляються.

У 1995—1998 рр. головне місце на ринку цінних паперів посідали облігації внутрішньої державної позики. Але і цей інструмент був спрямований скоріше на перерозподіл коштів, хоча і ринковими методами, на користь держави. Навіть зараз, коли фізичним особам відкритий доступ на цей ринок, вони мають на ньому мізерну частину. Поки що громадяни більше працюють із банками, де їхня частка в загальній сумі вкладів перевищує 40 % (на початку 90-х років було менше 10 %). Таким чином, необхідно зазначити, що сформована в процесі розвитку ринку цінних паперів України його структура за використовуваними інструментами не дає змоги сповна вирішувати завдання мобілізації всіх тимчасово вільних ресурсів. Ринок цінних паперів поки що не став гідним конкурентом бан­ківської системи, незважаючи на її невисокий рівень розвитку. Водночас така конкуренція дуже важлива як для обох цих сегментів фінансового ринку, так і для економіки в цілому. Конкурентна боротьба за ресурси веде до пошуку і впровадження все нових способів їх залучення. З цього погляду ринок цінних паперів в Україні дуже аморфний, більше того, він працює і розвивається в дещо іншому напрямі.

Ключовим інструментом ринку цінних паперів є акції. Незалежно від їх частки в загальному обороті вони завжди посідають головне місце на ринку, визначаючи його місткість і активність. Без цих титулів власності ринок не може бути пов­ноцінним і активним. Охарактеризуємо розвиток ситуації на фондовому ринку України, кількісні параметри якого відображені на графіку (рис. 17). Аналіз почнемо з 1996 р., коли на-брали сили процеси приватизації.

Як видно з графіка, спостерігається стабільна тенденція до зростання акціонерного капіталу як у номінальному, так і в порівнянному (з урахуванням інфляції) обчисленні. За п’ять років у порівнянному обчисленні він зріс у 18 разів. Основними чинниками, що вплинули на це, були, по-перше, високі темпи приватизації в даний період, по-друге, додаткові емісії. Разом з тим частка емісій, проведених у процесі корпоратизації і приватизації, поступово скорочується і за станом на початок 2002 р. становила 17 %. Інша частина акціонерного капіталу нарощувалася на основі додаткових емісій. Так, у 2000 р. відкритими акціонерними товариствами проведено 343 випуски акцій на загальну суму 1,7 млрд грн, що становило 11 % від їхньої загальної емісії, а закритими — 1727 емісій на суму 0,25 млрд грн, або 21 %. У 2001 р. відкриті акціонерні товариства здійснили 298 емісій на суму 1,5 млрд грн, що становило 7 %, а закриті — 1414 емісій на суму 7,5 млрд грн, або 34 %.

Рис. 17. Динаміка випуску акцій в Україні*23

*23: {Показники для аналізу ринку цінних паперів в Україні отримані з річних звітів Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку.}

Охарактеризовані тенденції в емісії акцій відбивають позитивні процеси нарощування акціонерного капіталу. Якщо спочатку потенційних власників цікавило здебільшого майно підприємств, то нині — потенційні доходи. Подібний розвиток ситуації свідчить про те, що, незважаючи ні на які несприятливі обставини, українська економіка має інвестиційну привабливість. Після роздержавлення власності, якими б методами вона не проводилася, є достатньо об’єктів для вдалого інвестування. Водночас, характеризуючи ситуацію, що склалася на фондовому ринку України, необхідно враховувати структуру акціонерного капіталу за організаційно-правовою формою. У 2000 р. налічувалося 35,3 тис. акціонерних товариств, із них 11,8 тис. відкритого і 23,5 тис. закритого типу. На кінець 2001 р. кількість зареєстрованих акціонерних товариств скоротилась до 34,9 тис. — відповідно 12,0 і 22,9 тис. Безумовно, ситуація, що склалася, за якої 2/3 всіх акціонерних товариств є закритими, вкрай негативно впливає на розвиток фондового ринку. Акції подібних акціонерних товариств по суті є не ринковими інструментами, а титулами власності. Акціонери проти їх виходу на ринковий простір, побоюючись втратити свої права власності. При цьому, як правило, найпривабливішими в інвестиційному плані є саме товариства закритого типу, але доступ до них обмежений. Тобто ситуація така: там, де інвестиційна привабливість досить висока, здійснити інвестиції практично неможливо, там же, де це можна зробити вільно, особливого інтересу в по-тенційного інвестора немає.

З описаної ситуації можна зробити висновок, що створений фондовий ринок, по суті, монополізований, доступ на нього є тільки в «о браних». Це має доволі логічне пояснення. Акціонерна форма власності має величезні потенційні можливості в залученні фінансових ресурсів через ринок цінних паперів. Але в цьому криється і небезпека для реальних власників, які контролюють те або інше акціонерне товариство — через неконтрольоване розміщення емісії можна втратити і контроль, і власність. В умовах перехідної економіки на початковому етапі формування капіталу проблема прозорості функціонування ринку має надзвичайно велике значення для суспільства. Основна відмінність і перевага акціонерного капіталу полягає саме в прозорості його функціонування. Але доти, доки це суперечить інтересам реальних власників, змінити ситуацію в кращий бік буде дуже складно. Наприклад, закриті акціонерні товариства у разі висунення їм відповідних вимог щодо випус­ку акцій можуть без проблем перереєструватися в товариства з обмеженою відповідальністю.

Отже, основний інструмент на ринку цінних паперів — акції, нині є скоріше титулами власності, ніж способом залучення ресурсів. Про те, що емітенти поки що виявляють здебільшого інтерес до проблем розподілу і перерозподілу власності через торгівлю акціями, а не до припливу ресурсів, свідчить структура використовуваних на фондовому ринку видів цінних паперів за станом на початок 2001 і 2002 рр. (рис. 18). Облігації підприємств та інвестиційні сертифікати відіграють на ньому просто мізерну роль, хоча у світовій практиці вони розглядаються як одні з найвигідніших інструментів залучення ресурсів на ринку.

Рис. 18. Структура використовуваних на фондовому ринку України видів цінних паперів за станом на 1.01.2001 р. і 1.01.2002 р.

Структура акціонерного капіталу за секторами економіки свідчить, що його переважна частина сконцентрована в реальній економіці (табл. 13).

Таблиця 13

Структура випуску акцій за секторами економіки в 1996—2001 рр., %

Як видно з наведених даних, за останні шість років переважна частина акціонерного капіталу формувалась у нефінансовому секторі — 1/3 у закритих і 2/3 у відкритих акціонерних товариствах. Тобто якщо за чисельністю переважають закриті акціонерні товариства, то за випуском акцій провідну роль відіграють товариства відкритого типу. Це пояснюється тим, що до них належать найпотужніші акціонерні товариства з відносно значними (за українськими мірками) обсягами акціонерного капіталу, тоді як товариства закритого типу, як правило, є середніми і малими підприємствами. Частка фінансового сектору вкрай незначна — лише 7,0 %. Особливо привертає увагу те, що на одну з ключових ринкових інституцій — страхові компанії — припадає лише 1,3 % акціонерного капіталу. Подібна структура, можливо, і відбиває умови перехідного періоду, але не відповідає тій ролі, яку відіграє фінансовий ринок у цілому і його окремі сегменти у ринковій економіці. Концентрація ресурсів, у тому числі й акціонерного капіталу, в інституціях фінансового ринку в процесі подальшої трансформації фінансової системи має бути посилена.

Важливу роль у забезпеченні ефективного функціонування ринку цінних паперів відіграє його інфраструктура, яка представлена організаторами торгівлі, торговцями цінними паперами, реєстраторами і зберігачами цінних паперів, інституціями спільного інвестування. Без розвиненої інфраструктури в сучасних умовах цей ринок функціонувати не може. Проте інфраструктура створюється під ринок, її склад і розгалуженість повинні відбивати масштаби ринку. Інфраструктура без розвиненого ринку, якою б організованою і надійною вона не була, безглузда. Яка ж ситуація склалася в її розвитку на ринку цінних паперів України?

Нині організований ринок, на якому у 2001 р. було здійснено лише 13,4 % торговельних угод ринку цінних паперів, пред­ставлений фондовими біржами і торговельно-інформаційними системами. Водночас слід відзначити, що у 2001 р. організований ринок цінних паперів значно активізувався — у 2000 р. він охоплював лише 7 % ринку. При цьому обсяги торгів на ньому в 2001 р. перевищили сумарні обсяги торгів за попередні п’ять років у півтора рази.

За станом на початок 2002 р. в Україні функціонувало сім фондо вих бірж — Українська фондова біржа (м. Київ), Українська міжбанківська валютна біржа (м. Київ), Київська міжнародна фондова біржа, Донецька фондова біржа, Придніпровська фондова біржа, Кримська фондова біржа й Українська міжнародна фондова біржа, а також дві торговельно-інформа­ційні системи — дочірнє підприємство асоціації «Перша фондо­ва торговельна система» — «Технічний центр «ПФТС» і дочір­нє підприємство асоціації «Південноукраїнська торговельно-інформаційна система» — «Південь-Сервер». Помітно відстаючи від країн із розвиненою ринковою економікою за обсягами ринку, Україна перевершує багатьох із них за чисельністю організаторів торгівлі на ньому. При цьому обсяги торгів на деяких із них просто мізерні. Наприклад, на Кримській фондовій біржі у 2000 р. вони становили 4,3 млн, а у 2001 р. — 4,7 млн грн, тобто менше 1 млн дол. США щорічно. У Південноукраїнській торговельно-інформаційній системі в 2000 р. було укла­дено угод на 2,4 млн грн, а в 2001 р. лише на 0,02 млн грн.

У структурі організаторів торгівлі переважають торговельно-інформаційні системи (рис. 19), а точніше одна з двох функ­ціонуючих — Перша фондова торговельна система, обсяги торгів на якій більше ніж удвічі перевищують сумарний обсяг торгів на фондових біржах. Тільки в 1996 р. фондові біржі домінували на ринку, а точніше одна з них — щойно відкрита Українська фондова біржа, на якій було укладено угод на 68 % від загального обсягу торгів. Надалі роль цієї біржі, що мала б стати провідною в Україні, значно знизилася і в 1999 р. на неї припадало 16,5 %, в 2000 р. — 8,3 %, а в 2001 р. — 7,8 % обсягу торгів.

Рис. 19. Структурне співвідношення обсягів торгів на організованому ринку цінних паперів України

Охарактеризована ситуація на організованому ринку цінних паперів в Україні, та й сама його другорядна роль пояснюються тими ж причинами, що й непропорційна структура за видами цінних паперів — небажанням упустити ситуацію володіння власністю з-під контролю. На біржах цей контроль прак­тично неможливий, тому і домінують торговельно-інформа­ційні системи, де процеси перерозподілу можна відстежувати більш точно і своєчасно. Наявність же такої кількості фондових бірж при мізерних обсягах торгівлі цінними паперами просто нонсенс. Та й самі біржі являють собою поки що тільки їх зачатки, а не реальні фінансові інституції, що відіграють надзвичайно важливу роль у ринковій економіці.

Важливу роль у забезпеченні ефективного функціонування ринку цінних паперів відіграє розвиненість вторинного ринку. У 2000 р. обсяги торгів на ньому становили 2 млрд грн із 39,2 млрд грн загального обороту на ринку, тобто 5,1 %. У 2001 р. вторинний ринок значно розвинувся, як за обсягом торгів — до 9 млрд грн, так і за його питомою вагою — до 13,2 %. Звичайно, це дуже низький показник, але не варто забувати, що ринок цінних паперів в Україні тільки формується, і поки що набагато гострішою є проблема розміщення емісії, ніж перепродаж цінних паперів. Домінуючу роль на організованому вторинному ринку теж відіграє Перша фондова торговельна система — у 2001 р. 67,9 %. Відчутною на цьому ринку є роль Української міжбанківської валютної біржі — 30,7 %, з яких 30,4 % припадають на державні облігації (що, до речі, ніяк не відповідає профілю цієї біржі).

Структура вторинного ринку цінних паперів в Україні за видами інструментів досить нестабільна і залежить не стільки від кон’юнктури ринку, скільки від адміністративних рішень. Так, у 1998 р. досить істотною (понад 40 %) була частка облігацій внутрішньої державної позики. Після розвалу цього ринку їх питома вага в 1999 р. різко скоротилася — до 16 %. Але цього року різко розширилися операції з векселями, і їх частка досягла 41 %, тоді як у 1998 р. вона дорівнювала 7 %, а в 2000 р. — 5 %. Пов’язано це було з тим, що спочатку дозволили, а потім заборонили оформляти і погашати заборгованість у розрахунках із бюджетом і Пенсійним фондом векселями. У 2001 р. провідним інструментом на вторинному ринку були державні облігації — 84,6 %. Акції становили всього 12 %, а обсяги угод з іншими видами цінних паперів були вкрай незначні, наприклад з векселями лише 1,5 %.

Обіг цінних паперів на ринку забезпечують як професійні торговці (це їхня статутна діяльність), так і інші фінансові інституції — комерційні банки й інвестиційні компанії. Закономірно, що на початковому етапі становлення ринку цінних паперів реалізацію багатьох функцій щодо його забезпечення здійснювали комерційні банки. Це були сформовані структури, які сповна могли заповнити спочатку практично порожню нішу на даному ринку. У 1997 р. 3/4 торговельних операцій за обсягом укладених угод припадало на банки, 16 % — на професійних торговців і тільки 9 % — на інвестиційні компанії. До 2001 р. структурне співвідношення на ринку послуг з торгівлі цінними паперами вирівнялося: на комерційні банки припадало 42 %, на професійних торговців — 37 % і на інвестиційні компанії — 21 %. У 2001 р. ситуація змінилась на ко­ристь професійних учасників ринку: частка торговців становила майже половину — 49 %. Питома вага комерційних банків дорівнювала 40 %, а інвестиційних компаній — 11 %.

Тенденція до підвищення ролі професійних торговців є позитивною. Це їх спеціалізація, а вона завжди рано чи пізно приводить до вищої якості виконання своїх функцій на ринку. Для комерційних банків операції на ринку цінних паперів є все ж таки непрофільною діяльністю. Однак слід зауважити, що роль банків у становленні ринку цінних паперів в Україні вагома. Вони прийшли на ринок цінних паперів тоді, коли там ще нікому було працювати, і сформували базу, на якій він нині розвивається. Скорочення їхньої присутності — закономірний процес, пов’язаний зі створенням і виходом на ринок спеціалізованих інституцій. Але банки не повинні йти з ринку цінних паперів повністю, тому що вони формують на ньому те конкурентне середовище, без якого будь-який ринок існувати не може.

Особливу роль на ринку цінних паперів відіграють інституції спільного інвестування — інвестиційні фонди і взаємні фонди інвестиційних компаній. Переважна їх частина, а за станом на початок 2001 р. функціонувало біля 250 подібних структур, була створена під приватизаційні процеси. На сьогодні вони практично виконали своє завдання, забезпечивши проведення масової приватизації шляхом акумуляції коштів (насамперед приватизаційних майнових сертифікатів) дрібних інвесторів і розміщення їх переважно через центри сертифікат­них аукціонів. Це привело до помітного скорочення їх кіль-кості — на початок 2002 р. налічувалось 64 інвестиційні фонди і 78 взаємних фондів інвестиційних компаній. Нині інсти­тути спільного інвестування мають трансформуватись або ство­рюватись на іншій основі, а саме: з урахуванням їх ролі і місця в умовах функціонуючого, а не такого, що створюється (як раніше), ринку цінних паперів. Водночас багато з тих структур, які діяли на ринку, цілком можуть адаптуватися до нових умов і стати важливим елементом ринку цінних паперів.

На завершення аналізу розвитку ринку цінних паперів в Україні — про його обслуговуючу інфраструктуру. На початок 2001 р. функціонувало 357, а на початок 2002 р. — 366 реєстраторів, що здійснювали професійну діяльність. Вони провели роботу з систематизації обліку прав власності з величезного масиву випущених у процесі приватизації цінних паперів. Нині цей напрям забезпечення ринку є доволі надійним і ефектив­ним. В Україні функціонує 86 зберігачів цінних паперів, з яких 58 — комерційні банки і 28 — торговці цінними паперами. Створено Національну депозитарну систему, до складу якої входять два депозитарії: Національний депозитарій Украї­ни та Міжрегіональний фондов ий союз. Сьогодні повноцінно функціонуючим є Міжрегіональний фондовий союз, на який припадає 36 % від загальної кількості депонованих цінних паперів (інші 64 % — депоновані у зберігачів цінних паперів). Порівняно з початковим періодом формування ринку цінних паперів існуюча інфраструктура досить розгалужена і надійна, що створює міцну основу для подальшого розвитку ринку.

На ринку цінних паперів України функціонують саморегулівні організації, які є добровільними об’єднаннями професійних учасників ринку, що створюються з метою захисту інтересів своїх членів, власників цінних паперів та інших учасників ринку. Станом на початок 2002 р. було створено 11 саморегулівних організацій, у тому числі 4 фондові біржі (Донецька, Київська міжнародна, Придніпровська, Українська), Українська міжбанківська валютна біржа, 2 зазначені вище торговельно-інформаційні системи та 4 асоціації: Асоціація учасників фондового ринку України, Українська асоціація інвестиційного бізнесу, Професійна асоціація реєстраторів і депозитаріїв та Українська асоціація торговців цінними паперами. Членство в цих організаціях отримали 1256 професійних учасників ринку цінних паперів.